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Chief Economist's Comment - 15 Sep 2019    

Sunday Wrap

  • Very briefly provide the global backdrop.
  • Discuss Thursday’s ECB decision and why markets got confused.
  • Reflect on the prospect of fiscal easing in the key country, namely Germany.

Sunday Wrap: Kurzzusammenfassung

Publikation nur auf Englisch verfügbar

  • Ich werde einen sehr kurzen Überblick über den globalen Hintergrund geben.
  • Dann werde ich auf die EZB-Beschlüsse vom vergangenen Donnerstag und die Frage eingehen, warum sie an den Märkten Verwirrung hervorriefen.
  • Abschließend werde ich Überlegungen zur...
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Publikation nur auf Englisch verfügbar

  • Ich werde einen sehr kurzen Überblick über den globalen Hintergrund geben.
  • Dann werde ich auf die EZB-Beschlüsse vom vergangenen Donnerstag und die Frage eingehen, warum sie an den Märkten Verwirrung hervorriefen.
  • Abschließend werde ich Überlegungen zur Aussicht auf fiskalpolitische Lockerungen im wesentlichen EU-Mitgliedsstaat, nämlich Deutschland, anstellen.
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Sunday Wrap: Breve riassunto

Pubblicazione disponibile solo in inglese

Di seguito:

  • Illustro molto brevemente il quadro di fondo globale.
  • Analizzo la decisione della BCE di giovedì e le ragioni per cui i mercati sono rimasti confusi.
  • Offro una riflessione sulle prospettive di allentamento fiscale nel paese chiave, vale a dire la...
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Pubblicazione disponibile solo in inglese

Di seguito:

  • Illustro molto brevemente il quadro di fondo globale.
  • Analizzo la decisione della BCE di giovedì e le ragioni per cui i mercati sono rimasti confusi.
  • Offro una riflessione sulle prospettive di allentamento fiscale nel paese chiave, vale a dire la Germania.
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- 15 Nov 2018  

2019-20 Outlook: Get defensive as growth slowdown looms

  • Macro: Global growth is likely to moderate further to 3.4% in 2019, with the slowdown set to intensify in 2020 as the US slips into a mild recession. The Fed will probably hike rates through 1H19 and reverse course in 2020 with three cuts. The ECB will have just enough time to exit negative rates in...
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  • Macro: Global growth is likely to moderate further to 3.4% in 2019, with the slowdown set to intensify in 2020 as the US slips into a mild recession. The Fed will probably hike rates through 1H19 and reverse course in 2020 with three cuts. The ECB will have just enough time to exit negative rates in 1Q20 before eurozone growth weakens materially.
  • FI: We expect 10Y US yields to peak in the 3.25-3.50% range in mid-2019 before falling back to 2.75% by year end, with the curve inverting. Pressure on core EGBs is likely to be limited. We expect BTP spreads to widen to 350-375bp in 1H19 due to high supply and political uncertainty, before easing back to 275bp later in the year.
  • FX: EUR-USD is likely to slip to 1.08 by mid-2019, reflecting the risk picture and the US-eurozone growth differential. A reversal back to 1.20 seems likely in 2020 as the Fed starts cutting rates. Sterling has room to rebound once Brexit-related uncertainty recedes. The JPY and the CHF will likely rise over a two-year horizon.
  • Equities: We expect 2019 to be a volatile – and mostly unattractive – year for equities. Our 2019 year-end index target for the Euro STOXX 50 is 3300, for the DAX 12000 and for the FTSE MIB 19800. 2019 will be dominated by a slowdown in earnings growth globally. We still consider consensus estimates to be too optimistic.
  • Credit: Investors should prepare for considerable spread widening in 2019 as there will be a slowdown in earnings alongside an economic deceleration. Credit fundamentals of European corporates are in better shape than those of US peers and a decline in issuance activity will partly offset the substantially reduced demand from the CSPP.
  • CEEMEA: EMFX should continue to perform poorly in trade-weighted terms given the deteriorating trend in global trade volumes, but EMFX-USD could get a lift along with EUR-USD in 2H19. EM credit will likely face pressure in 1H19 but some relief should be seen in 2H19 as the dollar eases and US yields come down.
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2019-20 Outlook: Abschwung in Sicht – defensive Anlagen bevorzugt

  • Macro: Das Wachstum der Weltwirtschaft dürfte sich 2019 weiter auf 3,4% abschwächen. 2020 sollte die USA in eine Rezession abgleiten und die globale Konjunktur dürfte sich noch stärker abkühlen. Die US-Notenbank Fed wird ihre Zinsen vermutlich im 1. Halbjahr 2019 weiter anheben, um 2020 ihre...
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  • Macro: Das Wachstum der Weltwirtschaft dürfte sich 2019 weiter auf 3,4% abschwächen. 2020 sollte die USA in eine Rezession abgleiten und die globale Konjunktur dürfte sich noch stärker abkühlen. Die US-Notenbank Fed wird ihre Zinsen vermutlich im 1. Halbjahr 2019 weiter anheben, um 2020 ihre Geldpolitik mit drei Zinssenkungen wieder zu lockern. Der EZB dürfte unterdessen gerade genug Zeit bleiben, um die Negativzinsen im 1. Quartal 2020 zu beenden, bevor sich das Wachstum in der Eurozone deutlich verlangsamt.
  • Staatsanleihen: Wir erwarten, dass die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries Mitte 2019 bei 3,25% bis 3,5% ihren Höhepunkt erreichen. Bis zum Jahresende 2019 dürfte sich die Kurve invertieren und die Renditen sollten auf 2,75% zurückfallen. Der Druck auf europäische Staatsanleihen wird vermutlich begrenzt ausfallen. Wir rechnen im 1. Halbjahr 2019 aufgrund des hohen Angebots und der politischen Unsicherheiten mit einer Ausweitung der Renditeaufschläge für italienische Staatsanleihen auf 350 Basispunkte (Bp.) bis 375 Bp. Im weiteren Jahresverlauf sollten sie dann nachgeben auf 275 Bp.
  • Devisen: EUR-USD dürfte bis Mitte 2019 auf 1,08 fallen, wofür die Risikolage und die Wachstumsdifferenz zwischen den USA und der Eurozone verantwortlich sind. 2020 wird sich der Kurs vermutlich auf 1,20 erholen, wenn die Fed ihren Lockerungszyklus aufnimmt. Das Pfund Sterling könnte zulegen, sobald die Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Brexit nachlassen. Der japanische Yen und der Schweizer Franken werden über einen Zeitraum von zwei Jahren wohl zulegen.
  • Aktien: Wir rechnen damit, dass die Aktienmärkte 2019 von Volatilität geprägt und überwiegend unattraktiv sein werden. Unser Jahresendziel 2019 für den Euro STOXX 50 liegt bei 3.300, für den DAX erwarten wir 12.000 Zähler und der FTSE MIB sollte 19.800 Punkte erreichen. Das Jahr 2019 wird weltweit von einer Abschwächung des Gewinnwachstums dominiert werden. Wir schätzen die Konsenserwartungen immer noch als allzu optimistisch ein.
  • Unternehmensanleihen: Anleger sollten sich 2019 auf eine deutliche Ausweitung der Risikoaufschläge vorbereiten. Hierfür werden das langsamere Gewinnwachstum sowie die Abkühlung der Konjunktur ausschlaggebend sein. Die Fundamentaldaten europäischer Unternehmensanleihen befinden sich in einer besseren Verfassung als diejenigen ihrer US-Pendants. Ein Rückgang der Emissionsaktivitäten wird den erheblichen Rückgang der Nachfrage seitens des CSPP vermutlich teilweise aufwiegen.
  • CEEMEA: Da der Welthandel abflaut, dürften die handelsgewichteten Devisen der Schwellenländer auch künftig eine schwache Performance erzielen. Im 2. Halbjahr 2019 sollten die Schwellenländerwährungen im Vergleich zum US-Dollar gemeinsam mit EUR-USD Auftrieb bekommen. Unternehmensanleihen aus Schwellenländern werden im 1. Halbjahr 2019 vermutlich unter Druck geraten. Im 2. Halbjahr könnte indes eine gewisse Entlastung bevorstehen, wenn der Greenback und die US-Renditen nachgeben.
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The Unicredit Economics Chartbook - 27 Jun 2019

Monetary easing in the pipeline (3Q19)

  • Global: We are slightly lowering our global growth forecast for this year to 3.1% from 3.2% while maintaining our estimate of 2.7% growth in 2020. The downward revision reflects higher macroeconomic uncertainty in the form of renewed trade tensions between the US and China. In our baseline scenario,...
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  • Global: We are slightly lowering our global growth forecast for this year to 3.1% from 3.2% while maintaining our estimate of 2.7% growth in 2020. The downward revision reflects higher macroeconomic uncertainty in the form of renewed trade tensions between the US and China. In our baseline scenario, we assume there will be another round of trade talks; this might reduce tensions, although uncertainty will continue to linger. The risks to our global growth forecasts are now more skewed to the downside.
  • US: Economic growth has peaked, and the descent towards a recession in 2020 has begun. Following a solid start to the year, momentum slowed in the spring and is likely to continue to do so in the coming quarters. Renewed trade tensions have increased the risk that a recession will begin even earlier than we have projected. Heightened uncertainty surrounding the economic outlook in the US, coupled with lower inflation rates and volatile financial markets, has caused a dramatic shift in the US monetary-policy outlook. We are bringing forward our forecast for the first 25bp rate cut to September 2019 and now expect a total of four 25bp cuts in the cycle, instead of three.
  • EMU: We confirm our GDP growth estimates of 1.0% for both 2019 and 2020, amid ongoing decoupling of a struggling manufacturing sector and more-resilient services activity. ECB President Mario Draghi’s rhetoric has turned very dovish in response to “pervasive” uncertainty, which has amplified downside risks to the eurozone’s economic outlook, and the rising likelihood of front-loaded Fed easing. We now expect the ECB to cut the deposit rate by 10bp in September and to implement mitigating measures to support the profitability of banks. Additional easing is likely to occur sometime around the turn of the year, probably via a reactivation of quantitative easing.
  • CEE: Following a strong 1Q19, GDP growth is likely to slow gradually amid weaker credit and fiscal impulses and looser labor market conditions. We expect EU-CEE1 to grow by 3.6% in 2019 and below potential (2.8%) in 2020, while the western Balkan economies will likely expand by around 3% in 2019 and by 2.5% in 2020. Turkey’s economy has probably shrunk again in 2Q19 but could exit recession if it secures financial support later this year. In Russia, a likely technical recession in 1H19 may be followed by muted recovery in 2H19 and 2020. Inflation could miss targets this year in Hungary, Romania, Turkey and Russia and could return to target range in 2020 in all countries but Turkey if oil prices fall and the EUR appreciates. EU-CEE central banks are expected to remain on hold in 2019-20 due to the dovish turn by the ECB and the Fed, weak growth prospects and a lack of time to avoid inflation peaks. We expect the CBR to reduce its policy rate to 6.5% by mid-2020, and the CBRT to cut to 16.5% this year and 13% next year if external support is secured.
  • UK: Underlying economic activity is likely to remain subdued, and we are lowering our forecast for annual GDP growth this year by 0.1pp to 1.3%, while keeping our 2020 forecast unchanged at 0.9%. Stockpiling ahead of the original Brexit date has generated substantial quarterly volatility and will likely cause growth to flat-line in 2Q19. While Brexit uncertainties have increased, we still expect the UK to leave the EU with a deal, possibly requiring another extension. The next BoE move will likely be a cut in 1Q20, followed by two more later that year.
  • China: We are sticking with our GDP growth forecasts of 6.2% in 2019 and of 5.9% in 2020. The multifaceted policy stimulus adopted by Beijing at the turn of 2018 has fed through to the economy and should stabilize growth for the rest of the year, particularly if Beijing and Washington decide to return to the negotiating table. Should trade tensions with the US escalate instead, we expect the Chinese government to respond by easing credit further and depreciating the currency.

1EU-CEE includes all CEE countries that are members of the EU: Bulgaria, Croatia, Czechia, Hungary, Poland, Romania, Slovakia and Slovenia.

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CEE Quarterly - 24 Jul 2019

Zentralbanken kämpfen gegen den Abschwung (3Q19)

Übersetzung der englischen Originalversion vom 27. Juni 2019

  • Das Wirtschaftswachstum in CEE dürfte sich nach einem starken 1Q19 aufgrund des schwächeren Wachstums des Handels in der Eurozone, den USA und der Weltwirtschaft verlangsamen.
  • Die EU-CEE-Region dürfte 2019 um 3,6% und 2020 unter dem...
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Übersetzung der englischen Originalversion vom 27. Juni 2019

  • Das Wirtschaftswachstum in CEE dürfte sich nach einem starken 1Q19 aufgrund des schwächeren Wachstums des Handels in der Eurozone, den USA und der Weltwirtschaft verlangsamen.
  • Die EU-CEE-Region dürfte 2019 um 3,6% und 2020 unter dem Potenzial (2,8%) wachsen. Die westlichen Balkanländer dürften sich mit einem Wachstum von rund 3% im Jahr 2019 und 2,5% im Jahr 2020 etwas schlechter entwickeln.
  • Die türkische Wirtschaft dürfte im 2Q19 wieder geschrumpft sein, könnte aber die Rezession zum Jahreswechsel beenden, wenn sie finanzielle Unterstützung erhält. Ansonsten wäre eine tiefere Rezession möglich.
  • In Russland könnte einer wahrscheinlichen technischen Rezession im 1H19 eine verhaltene Erholung im 2H19 und 2020 folgen.
  • In ganz CEE könnte sich die Inlandsnachfrage angesichts schwächerer Kredit- und Fiskalimpulse und der langsamen Entspannung der Arbeitsmarktbedingungen allmählich abschwächen.
  • Die Inflation könnte in diesem Jahr in Ungarn, Rumänien, der Türkei und Russland das Ziel verfehlen und im Jahr 2020 in allen Ländern außer der Türkei wieder in das Zielband zurückkehren, wenn der Ölpreis in Richtung 60 USD/Barrel fällt und der EUR steigt.
  • Die Zentralbanken der EU und der CEE-Länder dürften 2019-2020 aufgrund der dovishen Wende von EZB und Fed, schwacher Wachstumsaussichten und fehlender Zeit zur Vermeidung von Inflationsspitzen eine abwartende Haltung zeigen.
  • Wir erwarten Senkungen bei der CBR auf 6,5% bis Mitte 2020 und bei der CBRT auf 16,5% in diesem und 13% im nächsten Jahr, sofern die externe Unterstützung gesichert ist.
  • Die dovishe Haltung der Kern-Zentralbanken begünstigt Devisenanleihen. Unsere Top-Picks sind ROMANI EUR, POLEN EUR und RUSSLAND USD.
  • EU-CEE-Anleihen in lokaler Währung brauchen eine starke EUR-Story. Sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinsen in Russland sind angesichts einer erwarteten bullishen Verflachung der Kurve attraktiv.
  • Die Türkei ist ein binärer Handel, je nachdem, wie die Behörden mit politischen und wirtschaftlichen Risiken umgehen. Ein positives Szenario würde zu einer starken Erholung der türkischen Devisenanleihen und der kurzfristigen Zinsen führen.
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Rates Perspectives - 11 Sep 2019

ILBs pay higher Z-spreads than nominal bonds: We discuss the main drivers

  • In the current environment of low rates, finding yield enhancement opportunities is as appealing as ever. ILBs tend to trade with a pickup relative to nominal bonds. In this note, we examine the key drivers behind this differential.
  • With some easy calculations, we show that this pickup depends on a...
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  • In the current environment of low rates, finding yield enhancement opportunities is as appealing as ever. ILBs tend to trade with a pickup relative to nominal bonds. In this note, we examine the key drivers behind this differential.
  • With some easy calculations, we show that this pickup depends on a liquidity premium, on a credit risk premium and on the inflation risk premium of swap inflation relative to sovereign bonds (the latter factor should be relatively small).
  • We estimate a model for the Z-spread pickup offered by ILBs over nominal BTPs and find that the current pickup is not particularly sizable.
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FX Perspectives - 23 Jul 2019

HUF: No, it´s not undervalued

  • In this note, we consider a macro fundamentals-based equilibrium exchange rate model for the trade-weighted real effective exchange rate (REER) of the Hungarian forint.
  • We find that variables such as productivity (compared to the eurozone), net foreign direct investment and government debt (both...
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  • In this note, we consider a macro fundamentals-based equilibrium exchange rate model for the trade-weighted real effective exchange rate (REER) of the Hungarian forint.
  • We find that variables such as productivity (compared to the eurozone), net foreign direct investment and government debt (both expressed as a percentage of GDP), terms of trade (TOT) as well as real interest rate differentials (RIR) help explain past movements in the HUF REER.
  • Overall, we devise four different model specifications that suggest the HUF real exchange rate is between 2% below and 1% above its equilibrium rate.
  • This contrasts with some prevailing views that the forint is somewhat undervalued. Declining productivity growth (compared to its trading partners) has been an important driver weighing on the currency’s equilibrium value.
  • While the models signal that the currency is close to equilibrium, we find that past deviations from equilibrium are reasonably well correlated to Hungary’s interest rate differential against its main trading partners and – more recently – indicators of global growth sentiment.
  • Conclusion: We find that the HUF is more or less fairly valued, in contrast to the views of some market participants that the currency is undervalued. Over the longer term, an improvement in productivity could see the fair value improve over time. On a multi-quarter basis, we believe the stance of NBH monetary policy and global growth will be more important for the value of the currency.
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